Tipos inferiores
Caso
Analice la situación que pone de manifiesto el siguiente recorte de prensa. Preste atención, en especial a los incentivos, costes y beneficios de los tres procesos de producción de información que, como mínimo, están presentes en el caso.
“El 3 de marzo finaliza la colocación de obligaciones a 10 años de Telefónica. Esta venta de títulos de renta fija, con la que Telefónica busca financiación, ofrece una singularidad decepcionante: su rentabilidad es del 4,81 por 100 anual. Una ganancia para el accionista que es inferior a la que ofrecen los títulos de Tesoro público. Concretamente, el Tesoro vendió bonos a 10 años el 3 de febrero el tipo medio de 5,35 por 100 anual. Así, este emisor privado ofrece al inversor 0,54 puntos menos que el Tesoro.
La diferencia de rentabilidad se puede traducir en pesetas. Una persona que coloque cinco millones (30.000 euros) en los títulos de Telefónica obtendrá en los 10 años una ganancia de 2.405.000 pesetas (aproximadamente 14.430 euros), mientras que en obligaciones del Estado percibiría 2.675.000 pesetas (16.050 euros), es decir, 270.000 (1.620 euros) más.
Esta situación es poco comprensible cuando el Tesoro, en definitiva, el Estado, siempre es más o igual de solvente que el resto de emisores de su propio país. Además, el Tesoro ofrece como ventaja añadida que sus emisiones son muy voluminosas y, por tanto, muy liquidas, muy fáciles de convertir en dinero en el mercado secundario. Por tanto en buena lógica financiera todos los emisores deben colocar su renta fija con un diferencial positivo respecto a lo que marque el Tesoro como el más solvente de los emisores de un país. Así ha sido casi siempre.
Entonces, ¿qué rompe esta lógica? ¿Por qué Telefónica se permite colocar sus títulos a un coste menor al que paga el Tesoro? La razón es sencilla y decepcionante: los ahorradores españoles no se informan sobre los tipos de los activos públicos y es fácil que cualquier director de sucursal les coloque lo que le convenga. Juan Cueto, director de Ibersecurities, lo explica con palabras más raras: “Sorprende que un emisor privado emita a tipos más bajos que el Tesoro cuando éste es el más solvente. Es evidente que el marketing juega un papel fundamental para los inversores más pequeños que no realizan un análisis financiero riguroso”.
Pero no se trata de demonizar a la omnipresente Telefónica. En algunas entidades financieras es habitual colocar emisiones por debajo de los tipos que ofrece el Tesoro, apoyados en una red de distribución poderosa y aprovechando esa falta de conocimiento de la que hacen gala muchos ahorradores. Sin ir más lejos, Caja Madrid vendía obligaciones a 10 años en diciembre al 5,00 por 100 cuando Tesoro ofrecía y ofrece hoy –después de bajar tipos– una mayor ganancia por prestarle el dinero a ese mismo plazo La emisión de Caja Madrid tuvo tanto éxito que incluso, se realizó una ampliación para atender las necesidades de los ahorradores más despistados sobre la situación de los tipos.
En 1998 la situación se repite. Caja Segovia, Caixa de Vigo o la Caixa de Catalunya han realizado emisiones a tipos más bajos que el Tesoro y sus clientes están contentos, ignorantes de que podrían haber obtenido más dinero comprando lo más seguro.
Aunque ésta ha sido una práctica habitual sobre todo entre las entidades financieras, ahora se justifica también en el desconcierto que padecen muchos inversores ante las repetidas rebajas en el precio del dinero por parte de Banco de España. Es decir, es un momento especialmente proclive porque al despiste de unos tipos tan móviles se suma la realidad de unos productos bancarios que cada día rinden menos y a los que se busca alternativa sin la necesaria información. Pero esta práctica no es ilegal o fraudulenta. Los emisores envían sus folletos a la CNMV y si la gente prefiere invertir en activos que den menos y con más riesgo, es su problema”[1].
La publicidad de una de estas emisiones reflejaba claramente la situación. En los anuncios a toda página publicados en la prensa diaria, se veían parejas de profesionales. Uno de ellos decía: “Me preocupa que la rentabilidad de nuestro dinero sea, cada vez, más pequeña” o bien “Necesito asegurarme de que la rentabilidad de mi dinero no irá, con los años, a menos”. A continuación, en grandes letras, aparecía el eslogan “Bonos Telefónica: La respuesta”. Más abajo, en letra más pequeña, se explicaba: “Los intereses siguen bajando y esto, que es señal de la buena marcha de la economía, también es motivo de preocupación para muchos ahorradores que se preguntan cómo asegurarse una buena rentabilidad. Telefónica les responde lanzando su Emisión de Bonos. Una oportunidad para su dinero, que le ofrece un 4,90 por 100 T.A.E. durante 10 años, desde 10.000 pesetas y con liquidez en 24 horas”.
[1] Extracto de Aparicio (1998).
Análisis
Para analizar el problema, es importante reconocer la presencia no sólo de asimetría informativa, sino también la de los tres tipos de productores de información que vienen a subsanarla y, por último, el carácter costoso de la información.
Una asimetría informativa que puede ser importante y que pasa inadvertida al autor del artículo de prensa es, tal vez, la que sufren los ahorradores respecto al valor de oportunidad de sus ahorros. Buena parte del público al que se dirigía la emisión de títulos de Telefónica estaba percibiendo en febrero de 1998 unos intereses muy bajos por sus ahorros, que se situaban entre el 1,75 y el 3,5 por 100 para los depósitos de ahorro y unas décimas más para otros activos de renta fija. Podemos interpretar que, en alguna medida, Telefónica está mejorando la situación de estos ahorradores, a la vez que se beneficia de su ignorancia. Desde este punto de vista, en el fondo estaría cobrándoles una comisión implícita (cuyo importe es igual a la diferencia de tipos, entre el 5,35 por 100 del Tesoro y el 4,81 ó 4,90 prometido, menos los costes fijos de la emisión y la campaña publicitaria, más una cierta prima por mayor riesgo de insolvencia) por pasar a percibir un interés superior al 1,75 ó 3,5 por 100 que venían percibiendo. (Ciertamente, la mayoría de estos activos y depósitos no eran comparables con los bonos, puesto que, al ser a corto plazo, no acarrean ningún riesgo por posibles cambios en el tipo de interés. No obstante, es improbable que este riesgo pueda dar cuenta plena de la diferencia—el tipo de interés del mercado interbancario se situaba por entonces en torno al 4,6 por 100 para operaciones a un día).
Resulta ahora obvia la presencia de los tres agentes informadores, que son: (a) por un lado, los emisores de títulos, como Telefónica, que informan mediante publicidad; (b) por otro, los intermediarios financieros, mediante los consejos de inversión que proporcionan los empleados de su red comercial; y, por último, (c) el propio periodista y su periódico que escriben sobre el asunto. Asimismo, además de los costes explícitos en que incurren estos tres informadores, han de tenerse en cuenta los costes de información en que incurren los inversores.
Desde este punto de vista, la queja del periodista estaría un poco desenfocada, al no dar importancia al hecho de que la actividad de Telefónica y los demás intermediarios mejora la retribución de los ahorradores respecto a su situación previa, aunque no respecto a la situación ideal que, en este caso (y suponiendo que no existan otros factores, además de los mencionados en el artículo), sería la de invertir en deuda pública. Otra manera de entender el problema es cambiando los términos de la pregunta, interrogándonos, no por qué Telefónica paga menos intereses, sino por qué el Tesoro ha de pagar más a sus acreedores. Una respuesta abstracta pero certera sería que sólo emite deuda, mientras que los demás emisores e intermediarios también proporcionan información. Aunque la deuda del Tesoro sea más segura, la diferencia no compensa el valor de la información.
← Volver