El fundador y sus sobrinos
Caso
El Corte Inglés fue fundado en 1934 por el empresario asturiano Ramón Areces, fallecido en 1989, quien legó la mayor parte de las acciones a la fundación que lleva su nombre, dedicada al mecenazgo científico. La Fundación posee un 55% del capital mientras que otro porcentaje importante pertenece a directivos y empleados.
En 2005, uno de los sobrinos del fundador, titular de un 0,7% de las acciones, propuso a la empresa que ésta se las adquiriera, a lo cual El Corte Inglés se negó porque pedía un precio que le pareció excesivo. A continuación, la junta de accionistas modificó los estatutos sociales para regular la compra de acciones a los socios. La sociedad puso en marcha el procedimiento establecido en caso de desacuerdo, que se basaba en el informe de un experto independiente. Un profesor de la Universidad Autónoma de Madrid, contratado al efecto por la sociedad, valoró cada acción en 75 euros, lo que resultaba en un total de unos 36 millones de euros; pero el accionista contrapuso otro informe de profesores de IESE que, al descontar flujos de caja esperados, estimaba un valor de mercado muy superior: 252 euros por acción, por un total de 98,5 millones. A juicio de El Corte Inglés, este segundo informe valoraba las acciones muy por encima del valor razonable, que es el legalmente exigible.
En abril de 2007, un juzgado de de primera instancia dio la razón al sobrino, obligando a El Corte Inglés a pagarle 98,5 millones; pero, más tarde, la Audiencia de Madrid revocó la sentencia, mientras que otro juzgado desestimaba una demanda paralela de otros tres sobrinos, obligándoles a vender sus acciones por 16,5 millones, a unos 80 euros por acción. Tras la sentencia de la Audiencia, que no fijaba precio alguno, la empresa alcanzó un acuerdo con el primero de los sobrinos para pagarle unos 50 millones por las acciones en su poder. (Fuente: diversas noticias de agencias de prensa, las cuales proporcionan cifras ligeramente distintas).
Fuente: diversas noticias de agencias de prensa, las cuales proporcionan cifras ligeramente distintas.
Guía de discusión:
(1) ¿Qué limitaciones padecen el valor contable y el valor de mercado a estos efectos?
(2) ¿Cuál suele plantear más problemas financieros a la empresa?
(3) ¿Qué criterio, valor contable o valor de mercado se hubiera dado el fundador de la empresa? ¿Debe tenerse en cuanta su voluntad?
(4) ¿Es relevante en estos casos la “voluntad hipotética de las partes” del contrato originario (el de constitución la sociedad), que se emplea a menudo para llenar vacíos contractuales? (Esto es, ¿qué cláusulas se hubieran dado las partes del contrato de sociedad de haber pensado el problema cuando la constituyeron?). ¿Quiénes eran las partes en este caso? ¿Sería relevante en este caso que los sobrinos hubieran adquirido las acciones por herencia de su padre, quien las había ido acumulando como empleado de El Corte Inglés, o por donación de su tío, el fundador?
(5) ¿Es relevante el que El Corte Inglés disponga de un derecho de tanteo (esto es, que si un accionista vende sus acciones a un tercero, El Corte Inglés puede adquirirlas igualando el precio)?
(6) En algunos momentos, se pensó que el conflicto podría a forzar a la empresa a salir a bolsa, ¿por qué? Además de los sobrinos, ¿quiénes podrían tener más interés en salir a bolsa? Además de liquidez, ¿qué proporciona la bolsa?
(7) ¿Siempre sucede que el valor contable está, como se alega en este caso, por debajo del valor estimado de mercado?
Análisis
(1) Ambos son imperfectos. El valor contable se construye sobre la base de transacciones reales, y por tanto de precios efectivos, relativamente fiables, mientras que las valoraciones de mercado se basan en estimaciones más subjetivas acerca de cuáles serán los flujos futuros de beneficios y cuál es la tasa apropiada de descuento. No obstante, el valor contable refleja a menudo precios históricos más o menos desfasados, pues las cifras contables tienen como finalidad el control más que la valoración económica.
(2) Si la empresa ha de recomprar las acciones a precio de mercado, éste suele ser superior al contable y obligarla a acudir al mercado financiero para financiarse, ya sea endeudándose o saliendo a bolsa. El valor contable, además de ser generalmente menor, está probablemente más ligado a la situación patrimonial y financiera. Si se trata de porcentajes pequeños suele requerir un menor esfuerzo financiero.
(3) El Sr. Areces, seguramente hubiera preferido el valor contable, que en la mayoría de situaciones proporciona más estabilidad a la empresa y preserva su privacidad.
(4) Puede serlo. Con la salvedad de que el fundador de la empresa fue, en este caso, una sola persona. Podríamos imaginar una situación en la que las partes fueran no sólo el fundador sino toda la familia (incluidos los antecesores de los actuales sobrinos), o incluir a los directivos y empleados. Ésta es la situación común en muchas iniciativas de capital riesgo o venture capital. A menudo, al menos en los Estados Unidos, contemplan la salida a bolsa. Desde un punto de vista económico, cabe también contemplar que no deseasen salir a bolsa, especialmente dadas las características de El Corte Inglés, que ha prosperado a base de fomentar una cultura muy privatista, organizando las cosas a su manera sin interferencias exteriores, algo que, probablemente, nuestra sociedad debería aprender a respetar en mayor medida.
(5) Ciertamente, aunque un comprador externo también quedaría en posición minoritaria, su presencia probablemente sería una complicación indeseada, y podría molestar a los administradores con todo tipo de demandas de información y propuestas sociales.
(6) Por varios factores, como la necesidad de disponer de un precio para valorar las acciones, la presencia de muchos directivos y empleados en una situación similar a la de los sobrinos, y, se decía, cierto deterioro del espíritu original de la empresa.
(7) No. Por ejemplo, en septiembre de 2011, en uno de los puntos más bajos de los índices bursátiles, las acciones de muchas empresas con cotización valen en bolsa mucho menos del neto patrimonial que figura en sus balances contables. Véase, por ejemplo, Pérez, David M., y L. Guerricagoitia, “Más del 50% de los valores del Ibex cotiza por debajo de su valor contable”, Cinco Días, 13 de septiembre de 2011 (http://bit.ly/oWmgMJ, visitada el 13 de septiembre de 2011).
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